Se nei prossimi anni dovesse svilupparsi una nuova crisi finanziaria, probabilmente non inizierebbe nel momento in cui tutti riconoscono che qualcosa non va. Le grandi crisi tendono infatti a costruirsi molto prima, quando attività considerate solide vengono valutate a prezzi che incorporano aspettative sempre più ottimistiche. Il meccanismo è abbastanza intuitivo: quando azioni, immobili o altre attività finanziarie aumentano continuamente di valore, chi le possiede si sente più ricco. Famiglie, imprese e investitori diventano più disponibili a spendere, investire e indebitarsi. Il credito alimenta ulteriormente la crescita dei prezzi e, almeno per un certo periodo, tutto sembra funzionare. Il problema emerge quando le aspettative cambiano. Se il valore degli asset scende, la ricchezza percepita diminuisce, il credito diventa più difficile da ottenere, gli investimenti vengono rinviati e i consumi rallentano. Se contemporaneamente esiste molto debito costruito sulle valutazioni precedenti, una semplice correzione dei prezzi può trasformarsi in qualcosa di molto più serio.

È successo con modalità differenti durante la bolla dot-com, nella crisi immobiliare e finanziaria del 2007-2009 e in numerosi altri episodi della storia economica. La domanda interessante oggi è quindi: dove potrebbe trovarsi il rischio che il mercato sta sottovalutando? La risposta più immediata sarebbe l’intelligenza artificiale. Le valutazioni di molte società tecnologiche sono elevate, gli investimenti in data center, semiconduttori e infrastrutture AI stanno raggiungendo dimensioni enormi e una parte crescente del mercato incorpora aspettative molto aggressive sulla futura redditività dell’intelligenza artificiale. Ma guardare soltanto alle azioni tecnologiche potrebbe significare osservare la parte più visibile del problema. Un settore molto meno conosciuto merita probabilmente altrettanta attenzione: il private credit.

Cos’è il private credit

Il private credit è, in termini semplici, credito concesso alle imprese da soggetti diversi dalle banche tradizionali attraverso prestiti negoziati privatamente. Invece di finanziarsi con un normale prestito bancario o emettendo obbligazioni sul mercato, un’impresa può ricevere capitale da fondi specializzati, Business Development Companies (BDC, veicoli statunitensi che finanziano imprese e pubblicano rendicontazioni alla SEC), società di gestione, assicurazioni o altri investitori istituzionali.

Il settore è cresciuto enormemente dopo la crisi finanziaria del 2008. Una regolamentazione bancaria più stringente, insieme alla ricerca di rendimenti più elevati da parte degli investitori, ha lasciato maggiore spazio agli intermediari non bancari. Il Financial Stability Board, nel rapporto del 6 maggio 2026, stima 1.500-2.000 miliardi di dollari di attività a fine 2024, nel perimetro considerato. È una fotografia datata e dipendente dalla definizione utilizzata, non una misura in tempo reale dell’intero credito non bancario. Il Financial Stability Board sottolinea inoltre che il settore è diventato sempre più interconnesso con banche, assicurazioni, fondi pensione e private equity. Questo non significa che 2.000 miliardi di dollari siano improvvisamente a rischio. Significa però che ormai il private credit è abbastanza grande da meritare attenzione quando si ragiona sulla stabilità del sistema finanziario.

Perché il private credit è diventato così importante

Dopo il 2008 le banche sono diventate soggette a requisiti patrimoniali e di liquidità più severi. Parallelamente, moltissime società, soprattutto imprese di medie dimensioni o con profili di rischio più elevati, hanno continuato ad avere bisogno di finanziamenti. I fondi di private credit hanno occupato progressivamente questo spazio.

Per le aziende il vantaggio è evidente: possono ottenere finanziamenti più flessibili e personalizzati rispetto a quelli disponibili sui mercati pubblici. Per gli investitori il beneficio è rappresentato soprattutto dal rendimento, perché i prestiti concessi a società più rischiose devono normalmente offrire interessi più elevati. Ma proprio qui si trova il rovescio della medaglia: un rendimento maggiore non arriva gratuitamente, è il compenso per un rischio maggiore.

Il collegamento con l’intelligenza artificiale

Il rapporto tra AI e private credit è più complesso di quanto possa sembrare. Il problema non è semplicemente che i fondi abbiano finanziato migliaia di startup AI senza ricavi. Questa descrizione sarebbe eccessiva. Una parte importante dell’esposizione deriva invece dal settore software, che negli anni precedenti è diventato uno dei principali destinatari del private credit, soprattutto attraverso operazioni di private equity.

La Federal Reserve ha evidenziato che il software era diventato il principale settore presente nei portafogli di diversi fondi di private credit. Uno studio pubblicato dalla Federal Reserve Bank of Boston il 5 agosto 2026 stima che, all’inizio del 2026, internet e software rappresentassero circa il 20% del numero di prestiti del BDC mediano, pur con differenze molto ampie tra un gestore e l’altro. Gli autori del BIS Bulletin del 14 luglio 2026 hanno stimato inoltre circa 115 miliardi di dollari di prestiti delle Business Development Companies verso società software, equivalenti a circa un quinto dei loro finanziamenti complessivi.

Ed è qui che entra in scena l’intelligenza artificiale. Per alcune società software l’AI rappresenta un’enorme opportunità, mentre per altre potrebbe diventare una minaccia. Software che fino a pochi anni fa richiedevano servizi specializzati, team numerosi o abbonamenti costosi potrebbero essere sostituiti o messi sotto pressione da strumenti basati sull’intelligenza artificiale. Se i ricavi attesi di queste società dovessero diminuire mentre il debito rimane invariato, la loro capacità di rimborsare i finanziamenti potrebbe peggiorare rapidamente. Il rischio quindi non è soltanto che la bolla delle azioni AI possa scoppiare. Potrebbe essere anche che l’AI renda meno redditizie alcune delle aziende che negli anni scorsi hanno accumulato molto debito privato. Sono due meccanismi completamente differenti, ma potrebbero interagire tra loro.

Il problema delle valutazioni

Qui arriviamo probabilmente all’elemento più interessante. Se possiedi un’azione quotata in Borsa, conosci praticamente in ogni momento il prezzo che il mercato è disposto a pagare. Se ieri valeva 100 euro e oggi vale 70, la perdita è immediatamente visibile. Un prestito privato funziona diversamente. Non esiste necessariamente un mercato liquido nel quale quello stesso credito viene scambiato ogni secondo, quindi il suo valore deve essere stimato.

Facciamo un esempio estremamente semplice. Prestiamo 100 euro a un amico. Finché il nostro amico paga regolarmente e non succede nulla di particolare, possiamo continuare a considerare quel credito vicino a 100 euro. Ma immaginiamo che perda il lavoro, accumuli altri debiti e inizi ad avere difficoltà economiche. Formalmente continuiamo ad avere un credito nominale di 100 euro, ma economicamente quei 100 euro potrebbero non valerne più 100. Se qualcuno fosse disposto a comprarci oggi quel credito, magari offrirebbe soltanto 70 euro, perché esiste il rischio di non recuperarne l’intero importo.

Il problema del private credit è che questa revisione del valore può avvenire più lentamente rispetto ai mercati quotati. Non significa che i gestori possano semplicemente fingere che un credito deteriorato valga sempre 100: esistono procedure di valutazione, controlli e obblighi contabili. Ma l’assenza di un prezzo di mercato continuo rende inevitabilmente la valutazione meno immediata. Il Financial Stability Board considera infatti proprio l’opacità delle valutazioni e la scarsità di dati tra le vulnerabilità da monitorare nel settore.

Il rischio non è che nessuno sappia quanto vale niente

Bisogna però evitare l’eccesso opposto. Dire che centinaia di miliardi di crediti potrebbero essere completamente sopravvalutati soltanto perché non vengono scambiati quotidianamente sarebbe scorretto. I fondi effettuano svalutazioni e aggiornano periodicamente il valore dei propri portafogli. Per esempio, nella comunicazione del 4 giugno 2026 Blackstone indicava, con dati al 30 aprile, che il proprio fondo BCRED valutava complessivamente il portafoglio intorno a 96,1 centesimi per dollaro di valore nominale, mentre il 5% peggiore del portafoglio di debito privato era valutato mediamente a circa 68,3. Quindi le perdite potenziali non vengono necessariamente ignorate fino al momento del default. Il vero problema è più sottile. Quando un’attività non dispone di un prezzo pubblico continuo, la velocità con cui il deterioramento economico emerge nelle valutazioni può essere differente rispetto a un’attività quotata. E durante una crisi questa differenza può diventare molto importante.

Cosa succede se gli investitori vogliono uscire tutti insieme?

Questo è probabilmente il punto più delicato. Storicamente molti fondi di private credit erano strutturati con capitale di lungo periodo: l’investitore conferiva denaro e sapeva che sarebbe rimasto immobilizzato per molti anni. Negli ultimi anni, però, sono cresciuti i cosiddetti fondi semi-liquidi, che permettono agli investitori di chiedere periodicamente il rimborso delle proprie quote.

Il Financial Stability Report della Federal Reserve di maggio 2026 riporta, per i veicoli semi-liquidi considerati, 425 miliardi di dollari di attività lorde e 241 miliardi di attività nette, pari a circa il 20% del patrimonio netto gestito dai veicoli di private credit nel suo perimetro. Attività lorde e patrimonio netto sono grandezze diverse (la seconda tiene conto delle passività) e non vanno confrontate indistintamente con stime globali basate su altre definizioni. Questo crea un problema evidente: gli investitori possono chiedere indietro i loro soldi, ma i prestiti detenuti dal fondo non possono necessariamente essere venduti immediatamente. È una forma di liquidity mismatch, cioè una differenza tra la liquidità promessa agli investitori e quella degli asset posseduti. Per evitare vendite forzate, molti fondi impongono dei limiti ai rimborsi, normalmente chiamati gates. Ed è esattamente ciò che abbiamo osservato nel 2026.

Blackstone e Blue Owl: cosa è successo davvero

Nel secondo trimestre del 2026 gli investitori del Blackstone Private Credit Fund, BCRED, hanno chiesto di riscattare circa il 10% delle quote del fondo. Nella comunicazione del 4 giugno Blackstone annunciava che avrebbe riacquistato quote fino al 5% delle quote in circolazione, secondo il programma approvato. Si tratta della quota del fondo riacquistabile, non del 5% di ciascuna richiesta. Questo non significa che BCRED fosse insolvente né dimostra, da solo, un’insufficienza di liquidità del gestore: fondo e società di gestione sono soggetti distinti. Il limite è parte della struttura stessa del fondo ed esiste proprio per evitare che richieste elevate di rimborso costringano il gestore a vendere rapidamente prestiti illiquidi.

Secondo le comunicazioni agli investitori riportate da Reuters, nel secondo trimestre 2026 le richieste erano pari al 18,8% per Blue Owl Credit Income Corp. (OCIC) e al 38,1% per Blue Owl Technology Income Corp. (OTIC); il riacquisto restava limitato al 5% delle quote. Nell’aggiornamento del 2 ottobre, relativo al terzo trimestre, OCIC scende al 16,8%, mentre OTIC arriva al 39%. Molte richieste ripresentavano domande precedentemente non soddisfatte: non sono quindi tutte nuove decisioni di uscita. Le pressioni sono concrete, ma diverse tra fondi, e le percentuali richieste non coincidono con le uscite effettive.

Perché questo può diventare un problema

Facciamo un esempio semplificato. Un fondo possiede 100 miliardi di dollari di prestiti privati e gli investitori chiedono di ritirarne 20. Il fondo non può semplicemente telefonare alle aziende finanziate e chiedere la restituzione immediata dei prestiti, perché quei finanziamenti hanno scadenze contrattuali. Può utilizzare liquidità disponibile, rimborsi contrattuali dei prestiti, nuovi capitali, linee di credito o cessioni di attività, nei limiti previsti. Se applica un tetto ai riacquisti, inoltre, non deve necessariamente soddisfare tutti i 20 miliardi richiesti nello stesso periodo.

Ed è qui che si crea il problema. Gli asset più facili da vendere tendono a essere anche quelli di qualità migliore o più liquidi. Se il fondo è costretto a cedere progressivamente proprio questi strumenti, potrebbe ritrovarsi con una quota crescente di prestiti più difficili da negoziare o più rischiosi. A quel punto altri investitori potrebbero preoccuparsi ulteriormente e chiedere a loro volta di uscire, aumentando la pressione sulla liquidità del fondo. È la classica dinamica nella quale un problema di fiducia può trasformarsi in un problema finanziario, ed è esattamente il motivo per cui esistono i gates.

E da qui può arrivare il contagio

A questo punto qualcuno potrebbe pensare che il problema riguardi soltanto gli investitori dei fondi. In realtà il private credit è fortemente collegato al resto del sistema finanziario. Le banche prestano denaro ai fondi, le assicurazioni vi investono, i fondi pensione acquistano quote e le società di private equity utilizzano il private credit per finanziare le proprie aziende. Inoltre alcune imprese utilizzano contemporaneamente linee bancarie e prestiti privati. Secondo il Financial Stability Board, le esposizioni bancarie dirette conosciute sotto forma di linee di credito utilizzate o disponibili verso fondi di private credit ammontano a circa 220 miliardi di dollari, mentre alcune stime commerciali arrivano tra 270 e 500 miliardi. Le esposizioni indirette verso debitori comuni possono aggiungersi a queste linee: il totale dei collegamenti non coincide con una sola voce di bilancio.

Bisogna però essere precisi: dire semplicemente che se il private credit crolla, crollano anche le banche sarebbe sbagliato. Le esposizioni bancarie esistono, ma per ora appaiono relativamente contenute rispetto alla dimensione complessiva del sistema. La Reserve Bank of Australia stima che i finanziamenti bancari verso fondi di private credit rappresentino meno dello 0,5% degli attivi bancari nelle principali giurisdizioni considerate, mentre la Federal Reserve Bank of Boston stima che le linee bancarie verso le BDC rappresentino meno del 2% del capitale Tier 1 delle grandi banche americane.

Inoltre molti fondi di private credit hanno una struttura patrimoniale molto differente dalle banche. Un working paper NBER del 2026 stima che il capitale proprio rappresenti generalmente il 65-80% delle attività dei fondi di private credit, contro circa il 10% nelle banche statunitensi analizzate. Nei fondi esaminati, le durate dei veicoli sono inoltre generalmente molto lunghe rispetto ai prestiti detenuti, riducendo il classico problema di trasformazione delle scadenze che caratterizza il sistema bancario. Il private credit presenta quindi rischi reali, ma non è semplicemente una nuova versione delle banche del 2008.

Come potrebbe svilupparsi una crisi

Immaginiamo ora uno scenario ipotetico. Gli investimenti nell’intelligenza artificiale continuano a crescere, le aspettative sui futuri profitti diventano sempre più elevate e molte società tecnologiche e software vengono finanziate sulla base della crescita futura prevista. Poi i risultati economici dell’AI arrivano più lentamente del previsto. Non significa necessariamente che l’intelligenza artificiale abbia fallito: potrebbe semplicemente significare che i rendimenti economici richiedono dieci anni invece dei tre che gli investitori avevano incorporato nei prezzi.

A quel punto le valutazioni delle società tecnologiche iniziano a scendere, alcune società software altamente indebitate vedono ridursi ricavi e margini, i default aumentano e i fondi di private credit devono svalutare una parte dei prestiti. Gli investitori nei veicoli semi-liquidi iniziano a chiedere rimborsi, i fondi applicano i gates, il sentiment peggiora ulteriormente e il nuovo capitale destinato al private credit diminuisce. Le aziende più dipendenti da questo tipo di finanziamento trovano quindi più difficile rifinanziarsi, aumentano ulteriormente default e ristrutturazioni e, nel frattempo, banche, assicurazioni e altri investitori istituzionali iniziano a ridurre l’esposizione al rischio. A questo punto le condizioni di credito diventano più severe, le aziende investono meno, l’occupazione rallenta e i consumi iniziano a ridursi. È così che un problema inizialmente finanziario può progressivamente raggiungere l’economia reale. Non necessariamente attraverso un unico evento spettacolare, ma attraverso una catena di effetti che si alimentano tra loro.

L’intelligenza artificiale potrebbe essere soltanto il detonatore

Ed è proprio qui che la discussione diventa più interessante. Quando si parla di “bolla AI”, si guarda quasi sempre alle valutazioni di Nvidia, Microsoft, Meta o delle altre grandi società tecnologiche. Ma le aziende più importanti del settore dispongono anche di enormi ricavi, liquidità e capacità di accesso ai mercati finanziari. Il rischio sistemico potrebbe invece trovarsi nelle connessioni create intorno all’investimento nell’AI: debito per costruire data center, prestiti alle società software, finanziamenti infrastrutturali, private credit, private equity, mercati obbligazionari, banche e assicurazioni. Nel 2026 anche il mercato obbligazionario sta assorbendo quantità enormi di nuovo debito collegato all’intelligenza artificiale. Il punto quindi non è necessariamente trovare una sola “bolla”, ma capire dove una stessa aspettativa economica è stata incorporata contemporaneamente in azioni, obbligazioni, prestiti privati e investimenti infrastrutturali.

Il paradosso del private credit

C’è infine un aspetto particolarmente interessante. Una delle caratteristiche che rende il private credit apparentemente più stabile durante le fasi normali di mercato, cioè l’assenza di prezzi continuamente aggiornati, può diventare contemporaneamente una fonte di incertezza durante una crisi. Un’azione può perdere il 20% in tre giorni, mentre un prestito privato potrebbe sembrare molto più stabile. Ma questo non significa automaticamente che il rischio economico sottostante sia inferiore. Potrebbe semplicemente significare che viene misurato con una frequenza diversa. Per questo motivo volatilità osservata e rischio effettivo non sono necessariamente la stessa cosa. Un asset che non cambia prezzo ogni secondo non è automaticamente un asset meno rischioso.

Siamo quindi alla vigilia di una nuova crisi finanziaria?

No. I dati disponibili non permettono di affermarlo. Anzi, diversi elementi vanno nella direzione opposta. La Federal Reserve, nella sua Financial Stability Report di maggio 2026, riteneva ancora gestibili le pressioni derivanti dai rimborsi nei fondi semi-liquidi. Nel briefing di aprile 2026 il Fondo Monetario Internazionale ha evidenziato che i limiti ai rimborsi avevano contenuto le pressioni e che le esposizioni aggregate esaminate risultavano gestibili, pur richiedendo monitoraggio. Sono valutazioni riferite a quelle date e condizioni, non garanzie sul futuro. Le richieste di rimborso di Blue Owl sono inoltre diminuite nel terzo trimestre rispetto al secondo per il fondo principale, segnalando che la situazione non sta necessariamente accelerando verso una crisi. Parlare oggi di una nuova Lehman Brothers sarebbe quindi privo di fondamento. Ma sarebbe altrettanto sbagliato ignorare i segnali. Financial Stability Board, Federal Reserve, BIS e altre istituzioni stanno dedicando crescente attenzione al private credit. E quando contemporaneamente aumentano dimensione del mercato, concentrazione settoriale, richieste di rimborso e collegamenti con il sistema bancario, vale la pena capire cosa sta succedendo.

Cosa guarderei nei prossimi mesi

Se volessi capire se il rischio sta realmente aumentando, non guarderei soltanto il Nasdaq. Guarderei soprattutto i default nel private credit, perché un aumento rapido segnalerebbe un deterioramento diretto dei debitori; le svalutazioni dei portafogli, che possono mostrare quanto valore stanno perdendo i prestiti; le richieste di rimborso dei fondi semi-liquidi, perché un singolo trimestre significa poco ma una crescita persistente sarebbe molto più significativa; la nuova raccolta, perché se gli investitori smettono di fornire capitale il settore perde una fonte essenziale di finanziamento; l’esposizione al software, uno dei comparti nei quali la disruption provocata dall’intelligenza artificiale potrebbe emergere più rapidamente; e infine il rapporto tra banche e private credit, perché più aumentano le interconnessioni, maggiore diventa il potenziale canale di contagio. Guarderei inoltre il mercato del debito legato all’AI. Se contemporaneamente aumentassero spread, default e difficoltà di rifinanziamento, quello sarebbe un segnale molto più significativo di una semplice correzione delle azioni tecnologiche.

In conclusione

La prossima crisi finanziaria, se e quando arriverà, difficilmente avrà esattamente la stessa forma della precedente. Ed è proprio questo il problema. La crisi del 2007-2009 ha mostrato quanto il rischio dei mutui subprime potesse propagarsi attraverso cartolarizzazioni, derivati e bilanci bancari. Oggi tutti parlano di intelligenza artificiale, ma forse la domanda più interessante non è soltanto quanto valgano davvero le società AI.

La domanda più importante è capire quanto debito sia stato costruito attorno alle aspettative generate dall’intelligenza artificiale e dove quel debito sia finito. Il private credit rappresenta uno dei luoghi da osservare, non perché sia necessariamente destinato a provocare una crisi e nemmeno perché oggi esistano prove di una crisi sistemica imminente, ma perché combina tre caratteristiche che nella storia finanziaria meritano sempre attenzione: crescita molto rapida, valutazioni meno trasparenti e interconnessioni crescenti con il resto del sistema finanziario. La vera domanda, quindi, non è: “L’AI farà scoppiare la prossima crisi?” La domanda è: “Se le aspettative sull’AI si rivelassero troppo ottimistiche, chi ha finanziato quelle aspettative e chi sopporterebbe le perdite?” È da queste connessioni che conviene iniziare l’analisi, senza trasformare uno scenario possibile in una previsione certa.

Nota di aggiornamento. Dati e fonti verificati al 3 ottobre 2026. Gli scenari descritti sono ipotetici: il testo non prevede una crisi finanziaria né costituisce una raccomandazione di investimento.