Investire un milione in obbligazioni perché i tassi scenderanno: quanto è rischiosa questa strategia?

I tassi di interesse sono aumentati rispetto agli anni precedenti al 2022. Per molti investitori questo rappresenta un’occasione per acquistare obbligazioni, incassare rendimenti interessanti e beneficiare di un eventuale futuro taglio dei tassi. Ma esiste un errore di ragionamento che può trasformare una strategia apparentemente prudente in una scommessa finanziaria molto più rischiosa di quanto si immagini.

«Investo un milione di euro in obbligazioni perché, prima o poi, i tassi di interesse torneranno a scendere».

È un ragionamento che, almeno in apparenza, ha una sua logica economica. Quando i rendimenti di mercato diminuiscono, infatti, il prezzo delle obbligazioni già emesse a tasso fisso tende ad aumentare. Chi acquista oggi potrebbe quindi beneficiare sia delle cedole periodiche sia di una plusvalenza sul capitale investito.

Il problema non è il funzionamento di questo meccanismo, che è perfettamente corretto. Il problema è considerare inevitabile una determinata evoluzione futura dei tassi, semplicemente perché in passato abbiamo vissuto una situazione diversa.

Per comprendere quanto possa essere pericolosa questa convinzione occorre analizzare tre aspetti: la storia dei tassi di interesse, il funzionamento del mercato obbligazionario e il modo in cui le aspettative degli investitori vengono incorporate nei prezzi dei titoli.

Il mondo dei tassi a zero: normalità o eccezione storica?

Chi ha iniziato a investire durante il decennio precedente al 2022 ha conosciuto condizioni monetarie particolarmente favorevoli.

Dopo la crisi finanziaria del 2008 e, successivamente, durante la crisi del debito sovrano europeo, la Banca Centrale Europea (BCE) ha progressivamente ridotto i propri tassi di riferimento. La politica monetaria espansiva è stata ulteriormente rafforzata attraverso programmi di acquisto di titoli, tra cui il Quantitative Easing (QE), con l’obiettivo di sostenere l’economia e contrastare un’inflazione persistentemente troppo bassa.

Il risultato è stato un contesto nel quale i rendimenti di numerose obbligazioni governative europee erano prossimi allo zero o addirittura negativi.

Per comprendere l’entità di questi cambiamenti possiamo osservare l’evoluzione del tasso BCE sui depositi bancari.

I dati evidenziano un cambiamento di regime particolarmente significativo. Tra settembre 2019 e settembre 2023 il tasso sui depositi è aumentato di 4,50 punti percentuali, passando dal −0,50% al 4,00%.

Successivamente, la BCE ha avviato una fase di riduzione dei tassi, portando quello sui depositi al 2,00% nel giugno 2025. Tuttavia, nel corso del 2026 l’orientamento è nuovamente cambiato: con la decisione del 10 settembre, motivata dal persistere delle pressioni inflazionistiche, il tasso è stato aumentato al 2,50%, con decorrenza dal 16 settembre.

Questo andamento dimostra quanto sia rischioso immaginare la politica monetaria come un percorso prestabilito.

I tassi possono aumentare, diminuire, stabilizzarsi e successivamente invertire nuovamente direzione. Le decisioni delle banche centrali dipendono dall’evoluzione dell’inflazione, dell’attività economica e dei rischi macroeconomici.

Ma il punto più interessante emerge ampliando ulteriormente l’orizzonte temporale.

Uno studio di Paul Schmelzing, pubblicato nel 2020 nella collana di ricerca della Bank of England, ha ricostruito l’evoluzione dei tassi di interesse reali su un periodo che si estende dal 1311 al 2018.

L’analisi evidenzia che i rendimenti reali non sono rimasti costanti nei secoli e che, al contrario, hanno seguito una tendenza strutturale di lungo periodo alla diminuzione, pur attraversando fasi di forte discontinuità.

È importante non trarre da questa ricerca una conclusione semplicistica. Da un lato, il periodo dei tassi nominali ufficiali negativi nell’Eurozona rappresenta una condizione monetaria storicamente particolare. Dall’altro, non esiste un livello dei tassi universalmente normale verso il quale l’economia debba necessariamente ritornare.

La storia non dimostra né che i tassi debbano tornare allo zero né che debbano rimanere elevati. Dimostra piuttosto che considerarne inevitabile un determinato livello è un errore.

Perché quando i tassi scendono le obbligazioni aumentano di valore?

Prima di valutare una strategia obbligazionaria dobbiamo comprendere come viene determinato il prezzo di un titolo.

Un’obbligazione tradizionale a tasso fisso rappresenta un credito nei confronti dell’emittente. L’investitore versa una somma iniziale in cambio del diritto a ricevere determinati flussi finanziari futuri, costituiti generalmente dalle cedole e dal rimborso del capitale alla scadenza.

Il prezzo teorico di un’obbligazione può essere espresso attraverso la seguente formula:

Dove:

• P rappresenta il prezzo teorico dell’obbligazione;
• C è la cedola periodica, supposta costante;
• F è il valore nominale rimborsato alla scadenza;
• y è il rendimento a scadenza per periodo;
• n rappresenta il numero di periodi mancanti al rimborso.

La formula, valida nel caso semplificato di cedole costanti, attualizza tutti i flussi finanziari futuri utilizzando un unico rendimento.

Il suo significato economico è semplice: un euro che riceveremo tra dieci anni non ha necessariamente lo stesso valore di un euro disponibile oggi.

Maggiore è il rendimento richiesto dagli investitori, minore sarà il valore attuale dei flussi futuri e, conseguentemente, il prezzo dell’obbligazione.

Viceversa, una riduzione del rendimento richiesto aumenta il valore attuale delle cedole e del capitale da rimborsare.

Immaginiamo, per esempio, di possedere un’obbligazione con valore nominale di 1.000 euro e cedola annuale del 4%, quindi pari a 40 euro.

Se sul mercato vengono emessi nuovi titoli con caratteristiche di rischio e durata comparabili che rendono soltanto il 3%, la nostra obbligazione diventa relativamente più interessante. Gli investitori saranno quindi disposti a pagarla più del valore nominale.

Se invece il rendimento richiesto sul mercato aumenta al 5%, il titolo diventerà meno competitivo e il prezzo tenderà a diminuire.

È da questa relazione inversa tra prezzo e rendimento che nasce l’idea di acquistare obbligazioni prima di un’eventuale diminuzione dei tassi.

Tuttavia, per capire il rischio effettivo dell’operazione dobbiamo introdurre un altro concetto fondamentale.

La duration: perché due obbligazioni possono reagire in modo completamente diverso

La scadenza di un’obbligazione indica quando è previsto il rimborso del capitale. La duration, invece, misura la sensibilità del suo prezzo alle variazioni del rendimento di mercato ed è collegata alla distribuzione temporale dei flussi finanziari.

La duration modificata consente di stimare, in prima approssimazione, la variazione percentuale del prezzo a seguito di una variazione del rendimento:

Supponiamo che un investitore abbia acquistato obbligazioni per un valore di mercato complessivo di un milione di euro, con una duration modificata pari a 8.

Se il rendimento di mercato diminuisce di un punto percentuale, quindi di 100 punti base, la variazione approssimativa del prezzo sarà:

Il patrimonio investito potrebbe quindi aumentare, per il solo effetto prezzo, di circa:

Ma il medesimo meccanismo opera nella direzione opposta.

Un aumento dei rendimenti di 100 punti base provocherebbe una diminuzione approssimativa del valore di mercato dell’8%, equivalente a circa 80.000 euro.

La relazione non è perfettamente lineare: per variazioni importanti dei rendimenti occorre considerare anche la convessità dell’obbligazione, che misura come la sensibilità del prezzo cambia al variare dei tassi.

Ciò non modifica il principio fondamentale: a parità delle altre condizioni, più elevata è la duration, maggiore è l’esposizione alle oscillazioni dei rendimenti.

Un’obbligazione con scadenza ravvicinata e duration pari a 2 reagisce in modo molto diverso da un titolo a lunga scadenza con duration pari a 15.

Su un portafoglio da un milione di euro, quest’ultimo potrebbe teoricamente subire una diminuzione del valore di mercato vicina a 150.000 euro in seguito a un aumento dei rendimenti di un punto percentuale, prima di considerare gli effetti della convessità.

Ecco perché la parola «obbligazione», da sola, non è sufficiente per descrivere il rischio di un investimento.

Un milione di euro investito oggi: quanto potremmo guadagnare o perdere?

Per rendere concreta l’analisi immaginiamo di investire un milione di euro in un’obbligazione a tasso fisso con le seguenti caratteristiche:

Consideriamo un titolo ipotetico, privo di insolvenza, con cedole annuali e rimborso alla pari.

Supponiamo di voler vendere l’intera posizione esattamente un anno dopo l’acquisto. A quel punto l’obbligazione avrà nove anni di vita residua.

Quale sarà il nostro risultato in funzione dei rendimenti richiesti dal mercato?

Simulazione teorica effettuata mediante attualizzazione dei flussi residui. I risultati comprendono il valore di mercato dopo un anno e la cedola ricevuta, senza considerare fiscalità, commissioni, reinvestimento della cedola e variazioni del rischio di credito.

L’esempio permette di osservare qualcosa che molti investitori tendono a sottovalutare.

Se il rendimento scendesse dal 4% al 3%, l’investimento genererebbe un risultato complessivo di circa 117.861 euro, sommando l’aumento del prezzo alla cedola incassata.

Ma se il rendimento aumentasse dal 4% al 6%, il valore delle obbligazioni diminuirebbe a circa 863.966 euro. Anche considerando i 40.000 euro di cedole ricevute, la perdita complessiva sarebbe di circa 96.034 euro.

È evidente che acquistare obbligazioni a lunga scadenza con l’obiettivo di rivenderle dopo un calo dei rendimenti non è necessariamente una strategia conservativa.

Si tratta anche di una posizione direzionale sul mercato dei tassi.

Il vero errore: pensare che un taglio dei tassi BCE comporti automaticamente un guadagno

Finora abbiamo considerato il rapporto tra prezzo delle obbligazioni e rendimento di mercato.

Ma c’è un aspetto ancora più importante: il tasso ufficiale della BCE non coincide con il rendimento di un’obbligazione decennale.

La BCE determina direttamente alcuni tassi di interesse a brevissimo termine. I rendimenti dei titoli di Stato a medio-lungo termine, invece, sono determinati dagli scambi sul mercato e risentono di diversi fattori.

Possiamo rappresentare concettualmente il rendimento di un’obbligazione governativa a lungo termine come:

Dove:

• $\overline{E\left(i_{\text{BT}}\right)}$ rappresenta la media dei tassi a breve attesi durante la vita dell’obbligazione;
• TP è il term premium, ossia il premio richiesto per sopportare il rischio connesso alla durata dell’investimento;
• RP rappresenta gli ulteriori premi per il rischio, tra cui quello sovrano, quando rilevante.

La formula è una rappresentazione economica semplificata, non un’identità esatta valida indistintamente per tutti i titoli.

Supponiamo che gli investitori si aspettino già una diminuzione dei tassi BCE di 100 punti base nei successivi dodici mesi.

Questa previsione, nella misura in cui è condivisa dal mercato, influenzerà già i prezzi delle obbligazioni, specialmente attraverso le aspettative sui futuri tassi a breve.

Se la BCE effettuasse esattamente i tagli che gli investitori avevano anticipato, non sarebbe automatico osservare un nuovo aumento significativo dei prezzi dei titoli a lunga scadenza.

Il mercato potrebbe avere incorporato gran parte di quello scenario in precedenza.

Viceversa, se la BCE tagliasse i tassi molto più rapidamente o intensamente di quanto atteso, i rendimenti obbligazionari potrebbero diminuire ulteriormente, determinando un aumento dei prezzi, a parità degli altri fattori.

La distinzione è decisiva.

Non basta prevedere correttamente che i tassi scenderanno. Per ottenere un guadagno superiore a quello già incorporato nei prezzi bisogna capire se scenderanno più di quanto il mercato si aspetti.

È lo stesso principio che osserviamo nel mercato azionario: una società può pubblicare utili in crescita e vedere comunque diminuire il prezzo delle proprie azioni se i risultati sono inferiori alle aspettative.

In finanza non conta soltanto ciò che accade, ma anche quanto ciò che accade differisce dalle previsioni precedenti.

E se la BCE tagliasse i tassi ma il rendimento dei BTP aumentasse?

Questa situazione, apparentemente contraddittoria, è economicamente possibile.

Immaginiamo che la BCE riduca i tassi ufficiali di 50 punti base per sostenere l’economia.

Contemporaneamente, però, gli investitori potrebbero iniziare a richiedere un premio maggiore per detenere titoli a lunga scadenza, per esempio a causa di aspettative di inflazione più elevate o di una maggiore incertezza sulle finanze pubbliche.

Se la diminuzione della componente legata ai tassi attesi fosse più che compensata dall’aumento del premio a termine e del rischio sovrano, il rendimento di mercato dei BTP decennali potrebbe aumentare anche in presenza di una politica monetaria più espansiva.

Questo fenomeno chiarisce perché bisogna distinguere attentamente il rischio di tasso dal rischio di credito e dallo spread sovrano.

Per un investitore italiano, acquistare un BTP decennale non significa assumere esclusivamente una posizione sull’andamento dei tassi della BCE.

Significa anche esporsi all’evoluzione del rendimento richiesto sul debito pubblico italiano, che dipende da fattori monetari, macroeconomici e fiscali.

Il confronto con i Bund tedeschi permette, per esempio, di osservare una componente della remunerazione aggiuntiva richiesta dal mercato per detenere debito italiano, anche se lo spread non rappresenta una misura pura del solo rischio di insolvenza.

Mantenere le obbligazioni fino alla scadenza elimina il rischio?

A questo punto si potrebbe obiettare che una perdita di valore sul mercato secondario non rappresenta necessariamente una perdita definitiva.

Se acquistiamo un’obbligazione a tasso fisso e la manteniamo fino al rimborso, non abbiamo bisogno di venderla durante un’eventuale fase di ribasso dei prezzi.

Questa considerazione è corretta, ma richiede alcune precisazioni.

Nel caso di un titolo a tasso fisso non indicizzato, acquistato alla pari e rimborsato regolarmente alla scadenza, l’investitore riceverà le cedole contrattualmente previste e il capitale nominale, indipendentemente dalle oscillazioni intermedie del prezzo.

Tuttavia, rimangono almeno tre rischi economici.

Il primo è il rischio di credito: l’emittente potrebbe non essere in grado di pagare integralmente cedole o capitale.

Il secondo è il rischio di inflazione: il rimborso di un milione di euro tra dieci anni non garantisce che quel milione conserverà il potere d’acquisto originario.

Il terzo è il costo opportunità: se dopo l’acquisto i rendimenti di mercato aumentassero significativamente, l’investitore rimarrebbe vincolato a condizioni meno remunerative rispetto a quelle disponibili sui nuovi titoli, salvo poter reinvestire diversamente le cedole e le somme che diventano disponibili.

A questi si aggiunge il rischio di dover liquidare anticipatamente l’investimento per esigenze di liquidità.

Inoltre, bisogna distinguere il possesso di una singola obbligazione da quello di un ETF obbligazionario tradizionale che mantiene una determinata fascia di scadenze.

Un fondo obbligazionario non garantisce generalmente il rimborso di un valore nominale prefissato in una data specifica. Il portafoglio viene rinnovato nel tempo e la sensibilità ai tassi può permanere.

Questo non rende necessariamente peggiore lo strumento, ma ne modifica le caratteristiche economiche rispetto al possesso diretto di un singolo titolo fino alla scadenza.

Rendimento nominale e rendimento reale: il ruolo dell’inflazione

Immaginiamo di ottenere un rendimento nominale del 4% annuo, ipotizzando un investimento che consenta effettivamente di realizzarlo.

Un investitore potrebbe considerarlo soddisfacente. Tuttavia, se l’inflazione media fosse pari al 2,5%, il rendimento reale lordo sarebbe:

Il rendimento nominale del 4% corrisponderebbe quindi a una crescita effettiva del potere d’acquisto di circa l’1,46% annuo, prima della tassazione.

Se considerassimo, in un esempio semplificato, l’aliquota italiana del 12,5% applicabile ai proventi dei titoli di Stato italiani, una cedola nominale del 4% corrisponderebbe a una cedola netta del 3,5%.

Su un milione di euro, questo significherebbe 35.000 euro di cedole nette annue invece di 40.000, prima di eventuali altri oneri. Il rendimento effettivo dipenderebbe comunque dal prezzo di acquisto, dal regime fiscale applicabile e dai flussi complessivi.

In presenza di inflazione persistente, dunque, un investimento apparentemente interessante in termini nominali potrebbe offrire una protezione del potere d’acquisto meno elevata di quanto si immagini.

Quando può avere senso investire un milione in obbligazioni?

Sarebbe altrettanto sbagliato concludere che investire una somma importante in obbligazioni rappresenti necessariamente una cattiva decisione.

La valutazione dipende dall’obiettivo che vogliamo raggiungere.

Un investitore che desidera costruire flussi di reddito relativamente prevedibili, preservare il capitale nominale a determinate scadenze e ridurre l’esposizione al mercato azionario può trovare nelle obbligazioni strumenti coerenti con le proprie esigenze.

Diverso è il caso di chi acquista titoli a lunghissima scadenza con l’obiettivo principale di realizzare plusvalenze nel breve periodo.

Nel primo caso, diventano centrali la sostenibilità dell’emittente, la struttura delle scadenze, il rendimento a scadenza e la necessità di liquidità.

Nel secondo caso, diventano particolarmente importanti la duration, la convessità, le aspettative del mercato e il rendimento totale atteso su uno specifico orizzonte di investimento.

Una possibile soluzione per chi vuole gestire esigenze di liquidità distribuite nel tempo è costruire una bond ladder, ossia una scala di obbligazioni con scadenze differenti.

Per esempio, anziché investire l’intero milione in un unico titolo decennale, si potrebbe distribuire il capitale tra scadenze a 2, 4, 6, 8 e 10 anni, eventualmente diversificando anche tra emittenti.

Questa struttura non elimina i rischi e non garantisce un rendimento superiore. Consente però di distribuire nel tempo i rimborsi, limitare la concentrazione su un’unica scadenza e disporre periodicamente di somme da reinvestire.

La vera scelta, quindi, non dovrebbe nascere dalla semplice convinzione che i tassi «prima o poi» diminuiranno, ma da un confronto tra rendimento potenziale, rischi e obiettivi finanziari.

L’errore psicologico: scambiare il passato recente per la normalità

Esiste infine una componente psicologica che influenza molte decisioni di investimento.

In finanza comportamentale si parla di recency bias, ossia della tendenza ad attribuire un peso eccessivo agli eventi più recenti quando formuliamo aspettative sul futuro.

Chi ha investito prevalentemente tra il 2014 e il 2021 può avere interiorizzato l’idea che i tassi prossimi allo zero rappresentino il funzionamento ordinario dell’economia.

Di conseguenza, quando osserva rendimenti più elevati, potrebbe considerarli automaticamente transitori.

Lo stesso errore può però manifestarsi nella direzione opposta.

Un investitore che abbia conosciuto soltanto periodi di inflazione elevata e politica monetaria restrittiva potrebbe considerare impossibile un futuro ritorno a tassi molto bassi.

In entrambi i casi, il ragionamento confonde un’esperienza storica individuale con una regola economica generale.

Il problema non è utilizzare la storia per formulare previsioni. È utilizzare soltanto il periodo storico che conosciamo meglio, trascurando scenari alternativi e meccanismi economici.

Conclusione: investire in obbligazioni non significa necessariamente investire senza rischi

L’idea di acquistare obbligazioni per beneficiare di una diminuzione dei tassi non è, di per sé, sbagliata.

È una strategia finanziaria che può risultare profittevole in determinate condizioni.

Tuttavia, il suo successo dipende da variabili che non possiamo considerare certe: l’evoluzione dell’inflazione, le decisioni delle banche centrali, il comportamento dei rendimenti a lungo termine, la variazione dei premi per il rischio e le aspettative già incorporate nei prezzi di mercato.

Un investitore che acquista un milione di euro di obbligazioni con duration elevata dovrebbe conoscere non soltanto il rendimento che potrebbe ottenere in uno scenario favorevole, ma anche la perdita potenziale che subirebbe se il mercato evolvesse in direzione opposta.

Dovrebbe soprattutto distinguere tra due domande molto diverse: «Quanto rende oggi questa obbligazione se la mantengo fino alla scadenza?» e «Quanto posso guadagnare rivendendola se i tassi scendono?».

La prima riguarda principalmente il rendimento contrattuale e la capacità dell’emittente di rispettare i propri obblighi. La seconda riguarda un’aspettativa sull’evoluzione futura dei prezzi.

Confonderle significa attribuire a un investimento caratteristiche di sicurezza che potrebbe non possedere.

Il fatto che i tassi siano saliti non costituisce, da solo, una dimostrazione che debbano scendere. E il fatto che un’obbligazione prometta il rimborso del capitale alla scadenza non significa che il suo valore rimanga stabile nel frattempo.

La storia economica non ci offre certezze sul futuro. Ci ricorda, piuttosto, quanto spesso gli investitori abbiano scambiato condizioni temporanee per equilibri destinati a durare.

E quando si investe un milione di euro, la differenza tra un’aspettativa ragionata e una convinzione non verificata può valere decine, se non centinaia, di migliaia di euro.

Nota metodologica: le simulazioni numeriche sono elaborazioni teoriche a scopo didattico e non rappresentano previsioni di mercato. L’articolo non costituisce una raccomandazione personalizzata di investimento.