Vedere il proprio portafoglio in guadagno produce una sensazione immediata di conferma: se il valore degli investimenti è aumentato, viene spontaneo pensare che le scelte fatte siano state corrette. Ma un risultato positivo non dimostra automaticamente che il portafoglio sia ben costruito. Può semplicemente significare che, in quel periodo, i mercati o i settori a cui si era esposti sono saliti. La qualità di un portafoglio si misura invece dalla coerenza tra rendimento atteso, rischio, diversificazione, orizzonte temporale e obiettivi personali.
Banca d'Italia ricorda che ogni investimento comporta rischio e che rendimenti più elevati sono generalmente associati a livelli di rischio più alti. Per questo, guardare soltanto al guadagno ottenuto non basta: bisogna chiedersi quanto rischio è stato assunto per ottenerlo e se quel rischio era realmente necessario o coerente con l'obiettivo dell'investitore.
Guadagnare non significa aver costruito bene il portafoglio
Immaginiamo due investitori. Il primo possiede un portafoglio molto concentrato in cinque grandi società tecnologiche. Il secondo possiede un portafoglio più diversificato tra diversi Paesi, settori e classi di attività. Se per due anni il settore tecnologico cresce molto, il primo investitore potrebbe ottenere un rendimento nettamente superiore. Sarebbe però sbagliato concludere che il suo portafoglio sia necessariamente migliore.
Il rendimento osservato in un dato periodo è soltanto uno degli esiti possibili. Un portafoglio concentrato può performare molto bene quando il fattore di rischio dominante è favorevole e molto male quando le condizioni cambiano. CONSOB sottolinea infatti che un portafoglio realmente diversificato dovrebbe distribuire il rischio tra strumenti, aree geografiche e settori differenti, riducendo la dipendenza da una singola scelta.
Questo significa che il successo recente può persino nascondere una fragilità strutturale.
Il problema della concentrazione
Supponiamo che un portafoglio sia composto per il 70% da titoli tecnologici statunitensi e per il restante 30% da altri strumenti. Se il settore tecnologico è in forte crescita, il rendimento complessivo può risultare eccellente. Ma ciò non elimina il fatto che gran parte del patrimonio dipenda dagli stessi fattori: andamento dei tassi, valutazioni del settore, domanda di semiconduttori, investimenti in intelligenza artificiale e crescita dell'economia americana.
Banca d'Italia osserva che una buona diversificazione richiede strumenti con caratteristiche differenti e andamenti non perfettamente correlati. Aumentare semplicemente il numero delle posizioni non basta se queste reagiscono agli stessi eventi.
Un portafoglio può quindi contenere dieci ETF ed essere comunque molto concentrato se tutti hanno una forte esposizione agli stessi titoli o allo stesso mercato.
Un guadagno può essere semplicemente il risultato del mercato
Un'altra distinzione importante riguarda la differenza tra abilità della strategia e andamento favorevole del mercato. Se l'intero mercato azionario sale del 20% e un portafoglio azionario guadagna il 18%, vedere un risultato positivo non significa necessariamente aver fatto una scelta eccellente. Il portafoglio potrebbe aver semplicemente beneficiato della crescita generale del mercato.
Allo stesso modo, una strategia molto rischiosa può produrre guadagni elevati durante una fase favorevole senza che il rischio assunto sia stato evidente.
Il rendimento va quindi sempre letto insieme a un benchmark coerente e al livello di rischio sostenuto.
Non basta chiedersi:
«Quanto ho guadagnato?»
Bisogna anche chiedersi:
«Quanto rischio ho assunto per ottenere quel risultato e come si è comportato un portafoglio comparabile?»
Il rischio spesso si vede soltanto quando arriva una crisi
Molti portafogli sembrano ben costruiti durante i periodi di crescita. Se quasi tutte le attività aumentano, le differenze tra una strategia solida e una fragile possono rimanere nascoste.
È durante le fasi negative che emergono concentrazioni, eccesso di leva, mancanza di liquidità e correlazioni che non erano state considerate.
CONSOB ricorda che la diversificazione serve proprio a evitare che l'intero portafoglio dipenda da una singola fonte di rischio, ma precisa anche che non può eliminare completamente il rischio di mercato.
Un portafoglio che guadagna il 20% in un anno ma può perdere il 50% nello scenario successivo potrebbe non essere adeguato a un investitore che ha bisogno del denaro tra due anni. Il rendimento positivo del primo periodo non modifica questa incompatibilità.
La volatilità conta
Banca d'Italia indica la volatilità come una delle misure più diffuse del rischio finanziario: un investimento che oscilla molto presenta maggiore incertezza rispetto a uno che mostra variazioni più contenute.
Supponiamo che due portafogli producano entrambi un rendimento medio del 6% annuo. Il primo oscilla normalmente tra -5% e +15%, il secondo tra -30% e +40%. Pur avendo lo stesso rendimento medio, i due portafogli presentano profili di rischio completamente differenti.
La differenza diventa ancora più importante se l'investitore deve prelevare capitale durante una fase negativa. In questo caso una forte perdita temporanea può trasformarsi in una perdita effettivamente realizzata.
Un portafoglio ben costruito non dovrebbe quindi cercare soltanto il rendimento più elevato possibile, ma un equilibrio tra rendimento e rischio coerente con l'obiettivo.
Il portafoglio può essere troppo aggressivo rispetto all'orizzonte temporale
CONSOB sottolinea che la composizione del portafoglio dovrebbe essere coerente con l'orizzonte temporale e la capacità di sopportare oscillazioni di valore.
Immaginiamo una persona che debba utilizzare 80.000 euro tra due anni per acquistare casa. Se quei soldi vengono investiti quasi interamente in azioni e il portafoglio sale del 15% nel primo anno, il risultato appare molto positivo. Ma la strategia può essere comunque inadatta.
Il problema è che una correzione del 30% poco prima dell'acquisto potrebbe compromettere l'obiettivo.
La bontà della strategia non può quindi essere giudicata a posteriori soltanto perché, fino a quel momento, il mercato è salito.
Un rischio non diventa appropriato semplicemente perché non si è ancora materializzato.
Anche un portafoglio troppo prudente può essere costruito male
L'errore può verificarsi anche nella direzione opposta. Una persona con orizzonte trentennale potrebbe mantenere quasi tutto il proprio capitale in strumenti estremamente liquidi e a basso rendimento, ottenendo magari un piccolo risultato positivo ogni anno.
Il portafoglio sarebbe stabile, ma potrebbe avere difficoltà a proteggere il potere d'acquisto nel lungo periodo.
Banca d'Italia ricorda infatti che rischio e rendimento devono essere valutati insieme e che l'orizzonte temporale influenza la quota di strumenti più rischiosi che può essere coerente con il portafoglio.
Questo significa che essere «in guadagno» non basta neppure in un portafoglio prudente. Bisogna valutare se il rendimento è adeguato all'obiettivo e all'inflazione.
Attenzione alla sovrapposizione tra ETF
Un caso molto frequente riguarda portafogli costruiti progressivamente acquistando nuovi ETF. Un investitore potrebbe possedere un ETF globale, uno sull'S&P 500, uno sul Nasdaq, uno sul settore tecnologico e uno sull'intelligenza artificiale. Guardando il numero degli strumenti potrebbe avere l'impressione di essere ben diversificato.
In realtà gli stessi grandi titoli possono comparire più volte.
Se quelle società salgono, il portafoglio può guadagnare molto. Proprio il buon rendimento può rafforzare l'idea che la struttura sia corretta, mentre in realtà la concentrazione sta aumentando.
Banca d'Italia definisce questo errore diversificazione ingenua: possedere molti strumenti senza considerare adeguatamente le loro caratteristiche e le correlazioni reciproche.
Un portafoglio può essere sbilanciato senza che ce ne accorgiamo
Supponiamo di costruire inizialmente un portafoglio composto per il 60% da azioni e per il 40% da obbligazioni. Dopo alcuni anni le azioni crescono molto più delle obbligazioni. Senza effettuare alcun nuovo acquisto, il portafoglio potrebbe arrivare a essere composto per il 75% da azioni e soltanto per il 25% da obbligazioni.
Il risultato sarà positivo proprio perché la componente azionaria ha performato bene, ma nel frattempo il livello di rischio del portafoglio è aumentato.
Questo è uno dei motivi per cui esiste il ribilanciamento: riportare periodicamente le diverse componenti verso i pesi stabiliti in base al proprio obiettivo.
Il guadagno di un'attività può infatti renderla progressivamente troppo importante all'interno del patrimonio.
Il rischio di innamorarsi dei vincitori
Quando un investimento produce ottimi risultati per diversi anni, è naturale voler aumentare l'esposizione. È però proprio in questa fase che si può creare una concentrazione eccessiva.
Un settore che ha già guadagnato molto viene percepito come più sicuro semplicemente perché la sua storia recente è positiva. Ma i rendimenti passati non eliminano il rischio futuro.
Se ogni anno si aggiunge capitale soltanto agli strumenti che hanno performato meglio nell'ultimo periodo, il portafoglio può diventare progressivamente dominato dai vincitori del passato.
La struttura finale sarà quindi sempre più dipendente dal fatto che le stesse tendenze continuino.
Guadagno assoluto e guadagno corretto per il rischio
Immaginiamo due portafogli da 100.000 euro.
Il portafoglio A sale a 115.000 euro.
Il portafoglio B sale a 110.000 euro.
Guardando soltanto il risultato finale sembrerebbe evidente che A sia migliore.
Supponiamo però che A abbia avuto oscillazioni molto elevate e una perdita massima temporanea del 35%, mentre B non sia mai sceso oltre il 10%.
Per un investitore con forte capacità di sopportare il rischio e orizzonte molto lungo, A potrebbe essere accettabile. Per una persona che deve utilizzare il capitale a breve, B potrebbe essere molto più coerente.
Il rendimento deve quindi essere valutato in relazione al rischio necessario per ottenerlo.
Non esiste un rendimento «buono» in assoluto.
Anche la liquidità conta
Un portafoglio può essere redditizio ma contenere strumenti difficili da liquidare rapidamente oppure soggetti a spread elevati e mercati poco profondi.
Banca d'Italia ricorda che quando si valuta un investimento è importante considerare anche condizioni e tempi nei quali è possibile trasformarlo nuovamente in denaro.
Questo aspetto diventa importante soprattutto quando una parte del capitale potrebbe servire nel breve periodo.
Un portafoglio che ha guadagnato il 10% ma richiede settimane per liquidare una componente rilevante può essere strutturalmente inadatto a chi necessita di elevata disponibilità.
Il portafoglio va giudicato rispetto all'obiettivo
Il criterio decisivo è quindi l'obiettivo.
Un portafoglio destinato alla pensione tra trent'anni può sopportare caratteristiche molto diverse da uno destinato all'anticipo di una casa fra tre anni. Un fondo per le emergenze ha esigenze completamente diverse da un capitale ereditato che non verrà utilizzato per decenni.
CONSOB evidenzia proprio che obiettivi, orizzonte temporale e profilo di rischio devono essere considerati insieme nella costruzione della diversificazione.
La qualità del portafoglio non si misura quindi semplicemente con il segno verde o rosso mostrato dall'applicazione bancaria.
La domanda corretta è:
«Questo portafoglio sta facendo ciò per cui è stato costruito?»
Un esempio completo
Immaginiamo un investitore con 50.000 euro così distribuiti:
- 20.000 euro in un ETF Nasdaq;
- 15.000 euro in un ETF tecnologico globale;
- 10.000 euro in singole azioni tecnologiche;
- 5.000 euro in liquidità.
Dopo due anni il portafoglio vale 65.000 euro.
Il rendimento complessivo è quindi del 30%.
A prima vista il risultato è eccellente. Ma analizzando la composizione emerge che circa il 90% del capitale investito dipende dal mercato azionario tecnologico e che diversi titoli presenti nell'ETF Nasdaq compaiono anche nell'ETF tecnologico e tra le azioni detenute direttamente.
Il portafoglio ha guadagnato, ma il rendimento elevato è stato accompagnato da una forte concentrazione.
Se l'investitore era consapevole di questo rischio e aveva un orizzonte molto lungo, la struttura potrebbe essere coerente con la sua scelta. Se invece pensava di possedere un portafoglio ampiamente diversificato e prudente, il risultato positivo sta semplicemente nascondendo un errore di costruzione.
Rendimento positivo e fortuna
Esiste infine una componente che negli investimenti viene spesso sottovalutata: la fortuna.
Una decisione sbagliata può produrre un buon risultato e una decisione ragionevole può produrre temporaneamente un risultato negativo.
Immaginiamo una persona che investa tutto il patrimonio in una singola azione scelta senza analisi e che questa raddoppi di valore. Il risultato economico è eccellente, ma il processo decisionale rimane fragile.
Se quella persona conclude che il guadagno dimostra la correttezza del metodo, potrebbe ripetere la stessa strategia assumendo rischi ancora maggiori.
Il risultato di una singola operazione non dimostra quindi la qualità della decisione che l'ha generato.
È una distinzione fondamentale tra processo e risultato.
Come capire se il portafoglio è costruito bene
Una valutazione minima dovrebbe andare oltre il rendimento e rispondere ad alcune domande. Qual è la percentuale azionaria e obbligazionaria? Quanto pesano i principali settori e Paesi? Quali sono le maggiori esposizioni singole? Gli ETF posseduti si sovrappongono? Quanto potrebbe realisticamente perdere il portafoglio in una fase negativa? Quanto tempo si può lasciare investito il capitale? Esiste liquidità sufficiente per gli imprevisti? I costi sono ragionevoli?
La diversificazione dovrebbe inoltre essere verificata osservando quanto gli strumenti tendono a muoversi insieme. Banca d'Italia ricorda che un portafoglio realmente diversificato combina strumenti con andamenti differenti, mentre una semplice moltiplicazione delle posizioni può creare soltanto un'apparenza di sicurezza.
Se le risposte a queste domande sono coerenti con l'obiettivo dell'investitore, il portafoglio può essere considerato strutturalmente più solido indipendentemente dal rendimento dell'ultimo anno.
Conclusione
Un portafoglio in guadagno non è necessariamente un portafoglio ben costruito.
Il rendimento osservato racconta ciò che è successo fino a oggi. La struttura del portafoglio racconta invece quali rischi stiamo assumendo per il futuro.
Un portafoglio può guadagnare perché è molto concentrato nel settore che in quel momento sta andando meglio. Può essere troppo rischioso rispetto all'orizzonte temporale, eccessivamente sovrapposto, privo di liquidità o semplicemente molto fortunato.
Per questo la domanda più utile non è: «Quanto sto guadagnando?» ma: «Perché sto guadagnando, quali rischi sto assumendo e questo portafoglio rimarrebbe coerente con i miei obiettivi anche se domani il mercato cambiasse direzione?»
Il rendimento è importante, ma non può essere l'unico criterio.
Un portafoglio ben costruito non è quello che ha sempre il rendimento più alto. È quello in cui il rischio assunto ha una funzione precisa ed è coerente con l'obiettivo, l'orizzonte temporale e la capacità dell'investitore di sopportare le perdite.