Uno degli errori più comuni negli investimenti consiste nel confondere la quantità degli strumenti posseduti con il livello di diversificazione del portafoglio. Avere cinque ETF, dieci fondi o venti azioni può dare l'impressione di aver distribuito molto bene il rischio, ma non è necessariamente così. Se quegli strumenti investono negli stessi mercati, negli stessi settori o addirittura nelle stesse società, il portafoglio può rimanere fortemente concentrato nonostante il numero elevato di posizioni. CONSOB definisce proprio questo fenomeno come una forma di diversificazione ingenua: credere di essere diversificati soltanto perché si possiedono molti strumenti, senza analizzare quanto siano realmente diversi tra loro.

Diversificare significa quindi distribuire il patrimonio tra fonti di rischio differenti, in modo che un singolo evento non produca conseguenze eccessive sull'intero portafoglio. Il numero di strumenti può contribuire a raggiungere questo obiettivo, ma è soltanto un mezzo. Ciò che conta veramente è che cosa c'è dentro quegli strumenti e come le diverse componenti reagiscono agli stessi eventi economici.

Perché diversificare

Immaginiamo di investire tutto il proprio patrimonio nelle azioni di una sola società. Se quell'impresa cresce molto, il risultato può essere eccellente. Se però perde competitività, subisce una crisi finanziaria, viene coinvolta in uno scandalo o fallisce, l'intero portafoglio viene colpito.

Distribuire lo stesso capitale tra molte aziende riduce questo rischio specifico. Il fallimento di una singola società avrebbe un impatto molto più contenuto sul patrimonio complessivo.

Banca d'Italia descrive la diversificazione con la tradizionale espressione «non mettere tutte le uova nello stesso paniere», spiegando che può riguardare strumenti differenti per tipologia, durata e area geografica. Se i rendimenti delle varie componenti non si muovono sempre nella stessa direzione, una parte del portafoglio può compensare almeno parzialmente l'andamento negativo di un'altra.

Questo non significa che un portafoglio diversificato non possa perdere. Durante una crisi finanziaria molte attività possono diminuire contemporaneamente. La diversificazione serve soprattutto a evitare che il risultato dipenda eccessivamente da un singolo titolo, settore, Paese, emittente o fattore di rischio.

Dieci azioni dello stesso settore non significano necessariamente diversificazione

Supponiamo di costruire un portafoglio con dieci società tecnologiche statunitensi. Formalmente non stiamo più investendo in una sola azienda, quindi abbiamo ridotto il rischio legato a eventuali problemi specifici di quella società. Ma le dieci aziende possono essere sensibili agli stessi fattori: andamento dei tassi di interesse, valutazioni elevate del settore tecnologico, domanda di semiconduttori, regolamentazione digitale o andamento dell'economia americana.

Se l'intero settore tecnologico subisce una forte correzione, tutte le posizioni possono diminuire contemporaneamente.

Un portafoglio di dieci società tecnologiche può quindi essere meno diversificato di un portafoglio composto da poche attività realmente differenti.

Lo stesso ragionamento vale per le obbligazioni. Banca d'Italia osserva che concentrare gli investimenti su un solo emittente è rischioso, ma anche acquistare molte obbligazioni con scadenze e caratteristiche molto simili può lasciare il portafoglio fortemente esposto allo stesso rischio di tasso.

La diversificazione è quindi multidimensionale.

Cinque ETF possono contenere quasi le stesse società

Il problema diventa particolarmente interessante con gli ETF. Immaginiamo un investitore che possieda contemporaneamente:

A prima vista sembra un portafoglio composto da cinque investimenti differenti. Analizzando le partecipazioni, però, potremmo scoprire che molte grandi società tecnologiche statunitensi compaiono in tutti e cinque i fondi.

Una determinata società potrebbe rappresentare il 4% dell'ETF globale, il 7% dell'S&P 500, il 9% del Nasdaq, il 15% dell'ETF tecnologico e una quota rilevante anche del fondo dedicato all'intelligenza artificiale.

Acquistando tutti questi ETF non stiamo necessariamente aggiungendo diversificazione. Potremmo semplicemente aumentare più volte l'esposizione agli stessi titoli.

Questo fenomeno viene spesso definito overlap, cioè sovrapposizione tra le partecipazioni dei diversi fondi.

La domanda da porsi non dovrebbe quindi essere «quanti ETF possiedo?», ma:

«Quali società, Paesi, settori e fattori di rischio possiedo complessivamente dopo aver sommato tutti gli ETF?»

Un solo ETF può essere più diversificato di cinque

Può sembrare paradossale, ma un singolo fondo che replica un indice globale ampio potrebbe contenere migliaia di titoli appartenenti a numerosi Paesi e settori. Cinque ETF settoriali potrebbero invece contenere complessivamente molte meno aziende e soprattutto essere esposti a rischi molto più simili.

Banca d'Italia indica infatti fondi comuni ed ETF come strumenti attraverso i quali anche piccoli risparmiatori possono ottenere una diversificazione che sarebbe difficile e costosa da realizzare acquistando direttamente decine o centinaia di titoli.

Questo non significa che un solo ETF sia sempre sufficiente. Dipende dall'indice replicato e dall'obiettivo del portafoglio. Un ETF sul settore bancario rimane altamente concentrato anche se contiene cinquanta banche. Un ETF su un unico Paese rimane esposto principalmente a quell'economia. Ma dimostra che il numero di prodotti finanziari e il livello di diversificazione sono due concetti differenti.

Diversificazione geografica

Una delle prime dimensioni da osservare è quella geografica. Investire tutto in società italiane significa legare gran parte del risultato all'andamento dell'economia italiana, della regolamentazione nazionale e del mercato europeo.

Aggiungere attività statunitensi, europee, asiatiche o di altri mercati può ridurre la dipendenza da una singola area economica. Ma anche in questo caso bisogna osservare le esposizioni effettive.

Un'azienda può essere quotata negli Stati Uniti e realizzare una parte significativa dei ricavi in Europa e Asia. Allo stesso modo, una multinazionale europea può dipendere fortemente dalla domanda americana.

La geografia della quotazione non coincide quindi necessariamente con la geografia economica dell'azienda.

Per questo una diversificazione geografica perfetta è più complessa di quanto suggeriscano le semplici etichette «USA», «Europa» o «Asia». Tuttavia evitare che l'intero patrimonio dipenda da un singolo Paese rimane un principio fondamentale nella gestione del rischio. Anche gli orientamenti applicati alla consulenza finanziaria considerano espressamente l'esposizione geografica tra le dimensioni da valutare nel controllo della concentrazione del portafoglio.

Diversificazione settoriale

Un'altra dimensione riguarda i settori economici. Tecnologia, banche, energia, industria, farmaceutica e beni di consumo possono reagire in modo diverso alle variazioni dell'economia.

Per esempio, un aumento del prezzo del petrolio può favorire alcune società energetiche e contemporaneamente aumentare i costi di aziende fortemente dipendenti dal carburante. Banca d'Italia utilizza proprio un esempio simile per mostrare come attività diverse possano reagire in maniera opposta allo stesso evento economico.

Distribuire il capitale tra settori differenti riduce quindi il rischio che un problema specifico di un comparto danneggi l'intero portafoglio.

Anche qui, però, bisogna evitare una lettura troppo meccanica. Settori diversi possono comunque diventare fortemente correlati durante le crisi. La diversificazione riduce il rischio, non crea una garanzia contro le perdite.

Diversificare tra asset class

La diversificazione può riguardare anche categorie di attività differenti, dette asset class.

Azioni, obbligazioni, liquidità e immobili presentano caratteristiche diverse in termini di rischio, rendimento atteso, volatilità e disponibilità. Banca d'Italia include esplicitamente queste categorie quando definisce il concetto di diversificazione.

Un portafoglio composto al 100% da azioni di migliaia di società può essere molto ben diversificato all'interno della componente azionaria, ma rimane comunque completamente esposto al rischio del mercato azionario.

Introducendo obbligazioni, per esempio, si aggiunge una diversa fonte di rendimento e di rischio.

Non significa che obbligazioni e azioni si muovano necessariamente sempre in direzioni opposte. Possono esistere periodi in cui entrambe perdono contemporaneamente. La logica è semplicemente evitare che tutto il patrimonio dipenda dalla stessa classe di attività.

Diversificazione valutaria

Anche le valute rappresentano una fonte di rischio.

Un investitore europeo che possiede attività denominate o economicamente esposte al dollaro può ottenere un rendimento differente rispetto a quello osservato dall'investitore americano, perché il cambio euro/dollaro può muoversi nel frattempo.

Possedere attività in valute differenti può contribuire alla diversificazione, ma può anche introdurre volatilità aggiuntiva.

Gli orientamenti europei sulla valutazione dei portafogli considerano proprio l'esposizione valutaria, insieme a quella geografica e alle classi di attività, come una delle dimensioni rilevanti della diversificazione.

Questo dimostra ancora una volta che analizzare soltanto il numero dei titoli è insufficiente.

Diversificare anche tra emittenti

La concentrazione può essere particolarmente pericolosa nelle obbligazioni.

Supponiamo che una persona possieda cinque obbligazioni diverse emesse dalla stessa banca. Potrebbe avere cinque codici ISIN differenti, cinque scadenze e cinque cedole, ma il rischio di credito dipenderebbe comunque in larga misura dalla capacità della stessa banca di rimborsare i propri debiti.

Se l'emittente entrasse in grave difficoltà, tutte le obbligazioni potrebbero essere contemporaneamente coinvolte.

CONSOB ed ESMA sottolineano proprio l'importanza di controllare l'esposizione verso singoli emittenti o società appartenenti allo stesso gruppo, perché una concentrazione eccessiva può produrre perdite rilevanti in caso di insolvenza.

Cinque obbligazioni non equivalgono quindi necessariamente a cinque rischi indipendenti.

Il concetto fondamentale è la correlazione

Dietro tutta la teoria della diversificazione esiste un concetto particolarmente importante: la correlazione.

In termini semplici, la correlazione misura quanto due investimenti tendano a muoversi insieme. Se due attività salgono e scendono quasi sempre nello stesso momento e nella stessa direzione, possederle entrambe aggiunge poca diversificazione. Se invece reagiscono in modo differente agli stessi eventi, combinarle può ridurre la variabilità complessiva del portafoglio.

Non è necessario conoscere formule statistiche complesse per comprenderne l'intuizione.

Immaginiamo due aziende che producono entrambe semiconduttori. I loro risultati possono dipendere dagli stessi fattori economici. Acquistarle entrambe riduce il rischio specifico della singola azienda, ma non quello legato al settore.

Se invece una parte del capitale è investita in semiconduttori e un'altra in strumenti obbligazionari governativi, le fonti di rischio diventano più differenti.

La diversificazione efficace cerca quindi di combinare rischi non perfettamente sovrapposti.

L'illusione delle percentuali uguali

Esiste anche un'altra forma di diversificazione ingenua: dividere il capitale in parti uguali senza chiedersi quale rischio rappresenti ciascun investimento.

Supponiamo di possedere quattro strumenti con peso del 25% ciascuno. Potremmo concludere che il portafoglio sia perfettamente equilibrato.

Ma se tre degli strumenti sono ETF azionari molto simili e il quarto è un'obbligazione a breve termine, la componente azionaria potrebbe rappresentare in realtà il 75% del patrimonio.

Ancora più importante, gli strumenti possono avere volatilità molto differenti. Un investimento che oscilla del 30% all'anno contribuisce al rischio complessivo molto più di uno che oscilla del 3%, anche se entrambi hanno lo stesso peso monetario.

La diversificazione non riguarda quindi soltanto la quantità di capitale destinata a ogni posizione, ma anche quanto rischio quella posizione introduce nel portafoglio.

Anche una casa può creare concentrazione patrimoniale

Il principio non vale soltanto per i mercati finanziari.

Immaginiamo una famiglia con patrimonio netto di 300.000 euro, composto da:

La famiglia possiede diversi beni, ma il 90% circa del patrimonio netto è concentrato in un singolo immobile, in una singola città e in un singolo mercato immobiliare.

Questo non significa che possedere l'abitazione sia sbagliato. Significa però che, analizzando il patrimonio complessivo e non soltanto il portafoglio finanziario, emerge una forte concentrazione immobiliare.

Banca d'Italia include infatti anche immobili e liquidità tra le diverse attività che possono essere considerate nella diversificazione complessiva del patrimonio.

È quindi possibile avere un portafoglio finanziario molto diversificato e un patrimonio complessivo fortemente concentrato.

Il rischio di sovradiversificazione

Dopo aver compreso l'importanza della diversificazione si potrebbe commettere l'errore opposto: acquistare sempre più strumenti pensando che ogni nuova posizione migliori automaticamente il portafoglio.

Dopo un certo punto, però, aggiungere strumenti molto simili può non ridurre significativamente il rischio e può invece aumentare complessità, commissioni e difficoltà di controllo.

Un portafoglio con quindici ETF può richiedere continui ribilanciamenti e rendere difficile capire quale sia l'esposizione effettiva ai diversi mercati. Se molti fondi si sovrappongono, la complessità aggiuntiva può non produrre alcun beneficio reale.

La diversificazione dovrebbe quindi avere uno scopo preciso. Ogni nuovo strumento dovrebbe aggiungere qualcosa che il portafoglio non possiede già: un'altra classe di attività, un'area geografica, una durata differente, un profilo di rischio diverso o un'altra fonte di rendimento.

Se non modifica significativamente le esposizioni, potrebbe essere soltanto un duplicato.

Come controllare se un portafoglio è realmente diversificato

Un primo controllo può essere effettuato osservando la composizione complessiva del patrimonio. Non è necessario costruire modelli matematici estremamente sofisticati. Bastano alcune domande.

Quanto del patrimonio è azionario? Quanto obbligazionario? Quanta liquidità? In quali Paesi sono concentrate le attività? Quali sono i principali settori? Quanto pesano le prime dieci società? Quanti strumenti dipendono dallo stesso emittente? Quali valute incidono maggiormente sul risultato?

Per chi utilizza ETF è particolarmente utile osservare le top holdings e confrontarle tra i diversi fondi. Se gli stessi nomi compaiono ripetutamente, esiste una sovrapposizione.

Si può inoltre ricostruire il peso effettivo di una società nel portafoglio. Se il 50% del capitale è investito in un ETF nel quale una società pesa il 10%, e un altro 30% è investito in un secondo ETF dove la stessa società pesa il 15%, l'esposizione complessiva verso quella società è:

50% × 10% + 30% × 15% = 9,5% del portafoglio

Anche senza possederne direttamente una singola azione, quasi un decimo del patrimonio può quindi dipendere da quella società.

Più strumenti possono anche aumentare i costi

Ogni prodotto può avere commissioni di gestione, costi di negoziazione, spread e conseguenze fiscali. Aumentare il numero di strumenti può quindi rendere il portafoglio più costoso, soprattutto se vengono effettuati frequenti acquisti e vendite per mantenere determinati pesi.

Banca d'Italia ricorda che fondi ed ETF possono rendere la diversificazione più semplice per i piccoli investitori proprio perché acquistare direttamente moltissimi titoli sarebbe complesso e costoso.

Ma utilizzare dieci fondi per ottenere esposizioni che potrebbero essere replicate con uno o due strumenti non migliora necessariamente il risultato.

Anche in questo caso la semplicità può essere un vantaggio.

Diversificazione e rendimento

Diversificare significa anche accettare che difficilmente tutto il portafoglio sarà contemporaneamente l'investimento migliore del momento.

Se un settore guadagna il 40% mentre un altro rimane invariato, una persona concentrata interamente sul primo settore avrà un rendimento superiore rispetto a chi è diversificato.

A posteriori sarà quindi sempre possibile individuare un investimento che avrebbe prodotto di più.

Ma la diversificazione non serve a massimizzare il rendimento di uno scenario che conosciamo già. Serve a gestire l'incertezza prima di sapere quale settore, Paese o società avrà i risultati migliori.

Banca d'Italia sintetizza il principio affermando che, a parità di rendimento atteso, una maggiore diversificazione permette di ridurre il rischio.

È quindi una strategia di gestione dell'incertezza, non un metodo per ottenere il rendimento massimo possibile in ogni periodo.

La diversificazione non elimina il rischio di mercato

Anche un portafoglio molto diversificato può perdere valore.

Se l'economia globale entra in recessione, se si verifica una crisi finanziaria o se i tassi aumentano rapidamente, molte attività possono essere colpite contemporaneamente.

Il rischio che riguarda l'intero sistema non può essere eliminato semplicemente aggiungendo più titoli. CONSOB sottolinea espressamente che la diversificazione serve a contenere il rischio, non a farlo scomparire.

Questo è particolarmente importante perché la parola «diversificato» può essere erroneamente interpretata come sinonimo di «sicuro».

Non lo è.

Un portafoglio azionario globale può essere estremamente diversificato e contemporaneamente subire forti oscillazioni durante una crisi.

Diversificare significa sapere a quali rischi si è esposti

La vera domanda non dovrebbe quindi essere quanti strumenti finanziari possediamo. Dovremmo chiederci quali fattori potrebbero farli perdere contemporaneamente.

Se una variazione dei tassi, una crisi tecnologica o una recessione negli Stati Uniti colpisse gran parte delle posizioni nello stesso modo, la diversificazione potrebbe essere inferiore a quanto appare.

CONSOB, Banca d'Italia ed ESMA trattano infatti il principio in modo multidimensionale: strumenti, emittenti, settori, aree geografiche, valute, classi di attività e altri fattori di rischio devono essere considerati insieme.

È questa la differenza tra possedere molti prodotti e costruire realmente un portafoglio.

Conclusione

Diversificare non significa riempire il portafoglio di strumenti finanziari.

Cinque ETF possono contenere quasi le stesse società. Dieci azioni possono appartenere allo stesso settore. Cinque obbligazioni possono dipendere dallo stesso emittente. E un patrimonio composto da diversi strumenti può comunque essere quasi interamente esposto a un unico Paese o a una singola classe di attività.

La diversificazione efficace nasce invece dalla combinazione di fonti di rischio differenti.

Bisogna osservare la composizione sottostante, non soltanto il numero delle righe presenti nel portafoglio.

Per questo la domanda più utile non è: «Quanti investimenti possiedo?» ma: «Se uno dei principali rischi del mio portafoglio si materializzasse, quante delle mie attività verrebbero colpite contemporaneamente?»

Se la risposta è «quasi tutte», il portafoglio potrebbe essere molto meno diversificato di quanto sembri.

In finanza, avere molte uova non serve se alla fine sono tutte nello stesso paniere.